基于实物期权的市政道路PPP项目投资决策研究（论文）.pdf

摘 要：以市 政 道 路 PPP项目为研究对象，分析其所具有的经济特性、不确定性因素和实物期 权 特 点 ，建 立 基 于 Black-Scholes的PPP 项目投资决策评价模型并测算各个参数，最后以江 西省某市政道 路 PPP项目为例进行应用。研究结果表明：相较于传统投资决策方 法，实物期 权模型所计算出的项目投资价值更贴近真实价值，可以为政府和社会资本方决策提供参考 依 据。 关键 词： 市政道路； PPP；投 资 决 策 ；实 物 期 权 中图分类号： F299.23；F 4 0 7. 9 　 文献标 识码： A　 文章 编号：10 0 2 -851X（2023 ）02 -0038 -06 DOI ：10.14181/j.c n k i.10 0 2 - 851x . 2 0 230 2 038 [ 引用本文 ] 罗 宇 文 ， 王 剑 锋 ，尤 碧 莹 .基于实物期权的市政道路 PPP项目投 资决 策 研 究 [J].建筑 经 济， 2023，44 （ 2）： 38 - 43. *基 金项目：赣 州市 南康 区 拓 康 工 程 项目建 设有 限责任 公 司重大委托项目（ 2022360702006803A ）； 国 家 社 会 科 学 基 金 重 点 项 目（ 18AG L 0 0 2） 作者简介：罗宇文，高级工程师，主要从事投融资与项目 管理领域研究。 尤 碧 莹 （ 通 讯 作 者 ），研 究 生 ，研 究 方 向 ：工 程 管 理 、投 融 资 决 策 。 1　引　言 在我国经济由高速增长转向高质量发 展的关键阶段，公共财政支出压力逐年递 增 ，地 方 政 府 为 缓 解 这 种 压 力 积 极 引 入 社 会 资本参与公共基础设施建设，不断创新 PPP 模式。 PPP项目是 一种政 府与 社会 资本 相 互 关联，共同参与公共基础设施建设的投资 模式。相较于传统投资模式， PPP模式能有 效缓解政府财政压力并改善运营效率低下 等问题，能高效提升公共服务质量。 2 014年 以来，国务院及相关部委先后颁布了 36条与 PPP 投 资 项 目 相 关 的 优 惠 政 策 ，鼓 励 社 会 资 本方积极参与，达成以契约为纽带的“合作 共 赢 ”关 系 ， PPP投 资 项 目 逐 渐 多 样 化 。与 房 建、城 轨、管廊等业态相比，道 路具有明显 的路衍经济效应，颇受社会资本方青睐。在 PPP 项 目 投 资 决 策 阶 段 ，同 样 需 要 进 行 可 行 性评价。从评价方法来看，传统投资决策评 价 方 法 存 在 较 大 缺 陷 ，如 未 考 虑 成 本 无 法 完 基于实物期权的市政道路PPP项目投资 决策研究 * 罗宇文 1 ， 2 ，王剑锋 1， 2 ，尤碧莹 3 （ 1.中化学南方建设投资有限公司，广东 广州 51030 8 ；2. 赣 州 市 南 康 区 拓 康 工 程 项 目 建 设 有 限 责 任 公 司 ，江 西 赣州 341000 ；3. 江西理工大学经济管理学院，江西 赣州 341000 ） *
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&$0/0.: 1\ 44 ?1\ 2 O 2023 ? 2 8 Vol.44
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? 2023 ·39 · 全 收 回 的 可 能 性 、忽 略 未 来 各 种 不 确 定 性 因 素的影响以及现实投资时机的选择等问题， 既无法衡量项目的未来风险以及投资者管理 柔性，也无法考虑投资项目的灵活性，可能 导致资本方错失最佳投资时机，低估项目的 未来成长价值。近几年道路 PPP投 资 项目的 不确定性愈发 难以衡 量，而当社会资本方在 投资决策过程中将这些不确定性因素考虑在 内时，期权价值便由此而生，这为 利用实物 期权模型进行 PPP项目投 资决 策 奠 定了 现 实 基础。 有关 实 物 期 权与 PPP项目价值相结合的 文献大致可以分为两类。第一类是从社会资 本 方角度 研究 项目价 值。 Gulen和Ion （2 015 ） 认为实物期权理论是企业投资决策的重要 理 论 之一 ； Martins（2 014 ）在 项 目 设 计 阶 段 引 入实物期权理论以适应基础服务设施的变化 情 况 ；季 闯 和 程 立（ 2 012）基 于 实 物 期 权 PPP 项目价 值 模 型 评 估了投 资项目的 不 确 定性 价 值； Pivor ien （2 017 ） 利 用 实 物 期 权 模 型 ，研 究 在 风 险 较 大 的商 业 环 境下 对 投 资项目进 行 评 估决策的可行性；程敏和刘亚群（ 2 0 21）等 以 城市污水处理 PPP项 目 为 例 ，将 实 物 期 权 和 博弈模型相结合以确定项目未来价值。第二 类 是 从 政 府 角度 研究 项目价 值。 Liu（2 014 ） 等 采 用 实 物 期 权 构 建了 PPP项目合 作 伙伴竞 争程 度评 价模 型； Fa r u k和Selin （2 018 ）利 用 实物期权模型模拟分析了 PPP项目中 如 何 平 衡政府和社会资本方利益的可行性问题；陈 晓 红 和 郭 佩 含（ 2 016）利 用 实 物 期 权 模 型 解 决了 PPP项目中 政 府 对 私营企 业 的 最 优 补 偿 问题。通过文献梳理发现，无论是从社会资 本 方 还 是 从 政 府 角 度 研 究 项 目 价 值 ，采 用 实 物期权评 估 PPP项目投资价值更贴近真实价 值 ，客 观 上 具 有 较 好 的 合 理 性 ，但 目 前 鲜 有 文献 对市政道 路 PPP项 目 进 行 研 究 。因 此 ， 本文将实物期权应用于市政道路 PPP项目价 值评估与投资决策具有较好的理论与实践 意义。 2　市政道路PPP项目实物期权分析 在市政道路 PPP项 目 投 资 决 策 之 前 ，应 充分了解 项目特点 及 属性 等，